《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一里地等于多少米，一里地等于多少米千米rong>一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助一里地等于多少米，一里地等于多少米千米(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的一里地等于多少米，一里地等于多少米千米风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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