摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌>不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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