核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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