《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值娜能组成什么词，娜字能组什么词语环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占娜能组成什么词，娜字能组什么词语比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步(bù)决策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品娜能组成什么词，娜字能组什么词语上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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