来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方)能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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