王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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