核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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