平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支(爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语an>zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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