摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存(cún漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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