摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能独肖有哪几个仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0独肖有哪几个变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去独肖有哪几个年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 独肖有哪几个