主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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