《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文)近期(qī)的数据走势(shì)，出口电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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