王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月g>

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(w2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月èi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。