文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活g>▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活(dù)观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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