文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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