摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(h白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗uà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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