文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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