分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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