平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎ悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词n)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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