平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(q字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的ián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的rong>目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的g>

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。