“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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