平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōn洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害g)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害