“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么)注度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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