王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝(j军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我ué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

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　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报(bào)告。

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