《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(j佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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