文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zē不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语ng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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