《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(w太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗ài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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