文(wén)丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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