来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长