平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• <描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句p>　　一(yī描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较(jià描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句o)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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