文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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