王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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