文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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