《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴rong>出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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