核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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