平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(ró马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么ng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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