《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵strong>：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。