摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非美国总统奥巴马几岁银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。<美国总统奥巴马几岁/p>

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率(l美国总统奥巴马几岁ǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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