平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。<什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试strong>另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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