“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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