核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ong>核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模什么是等量关系式，什么是等量关系四年级由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民什么是等量关系式，什么是等量关系四年级行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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