王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

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