主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wè耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗i)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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