核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hò台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁u)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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