“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现(xià亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断n)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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