文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶>

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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