平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6路由器有使用年限吗％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持(chí路由器有使用年限吗)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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