“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷单亲家庭是什么意思倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选单亲家庭是什么意思公司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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