《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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