《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前(qi关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些án)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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